度量股票流动性风险的一种新方法

０　理论探索　法　流动性风险指标体系的构建　。郑锴　（上海大学国际与工商学院上海２００４４４）　【摘要】证券风险的一个重要部分——流动性风险还没有　二、流动性风险指标的设计　建立起一个统一的度量指标。本文从流动性风险的定义出发．　根据Ｋｙｌｅ的计量刻画方法，可以使用宽度，深度，弹性和及　借鉴Ｋｙｌｅ提出的流动性四维理论．构造了流动性风险的指标　时性来反映股票的流动性。经过分析可以发现，及时性所反映　从宽度（价格）、深度（交易量）和弹性（等待时间）　的两个因素“一定的交易量”和“交易时间”可以通过深度和弹　出发立体且直观的描述了流动性风险的各项属性。最后利用上　性反映出来。因此我们基于前三个维度构建流动性风险的指　证３００指数中的部分股票进行实证研究．并得出了相关结论　标。　【关键词】　流动性风险流动性　宽度深度弹性　考虑时刻ｔ到ｔ＋Ａｔ内股票的流动性风险（Ａｔ是一个较短的　一、引言　时间段，如１０分钟）。可以假定在△ｔ时间内股票公允价格是不　流动性存在多种定义。Ａｍｉｈｕｂ和Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ（１９８９）认为，　变的，股票价格的波动完全由买卖的暂时不平衡造成，即流动　流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或是寻找一个理　性是股价变动的唯一原因。　想的价格所需用的时间。Ｏ’Ｈａｒａ（１９９５）认为，流动性就是“立即　设第Ｊ个时间段内（时间段长度为Ａｔ）股票ｉ共有Ｎ笔交　完成交易的价格（ｔｈｅ　Ｐｒｉｃｅ　ｏｆＩｍｍｅｄｉａｃｙ）”。Ｇｌｅｎ（１９９４）把流动　易，交易量、成交价和交易时刻分别为ｑ＝（ｑ　，ｑ　，ｑ，，…，ｑＮ），ｐ＝　性界定为迅速完成交易且不造成大幅价格变化的能力。Ｇｒｏｓｓ－　ｍａｎ和Ｍｉｌｅｒ（１９８８）指出，我们可以通过看“当前报价和时间下　（Ｐｌ，Ｐ　，Ｐ，，…，Ｐ　）和ｔ＝（ｔ　，ｔ２，ｔ３，…，ｃＮ）。定义股票在ｊ时间段的　执行交易的能力”评价一个市场的流动Ｉ生。　公允价格为：Ｖ　＝旦　（１）　目前，流动性的衡量还没有统一的指标。Ｋｙｌｅ给出了做市　ｅ’ｑ　商制度下市场流动性的计量刻画方法。根据目的的不同，市场　其中ｅ＝（１，１…，１）。在△ｔ时间段内股票价格的波动性可以　流动性可分为如下四个维度：市场宽度、市场深度、市场弹性和　定义为：　市场及时性。很多学者都基于这四维给出了流动性了指标。孙　云辉在“中国股市流动性度量指标设计与实证”中对各种指标　Ｖ　（厂　■—等）（■＿＿Ｉ＿—Ｐ—ｎ－—Ｖ一　　）　（２）　进行了综述。　由于△ｔ时间内股价了变化完全是由流动性引起的，所以　当某种金融资产的买卖量暂时失衡时，就会出现不能按其　（２）式中的Ｏ＂ｉ．很好的反映了该时间段内由流动性引起的股票价　公允价格买进（卖出）该种资产的情况，这就造成了流动性风　格偏离其公允价格的程度。比较流动性中宽度的定义（即交易　险。流动性风险是可交易证券除了价格风险以外的另一项重要　价格偏离市场有效价格的程度）可以发现　和它十分类似。对　的风险。Ｔｉｍｏｔｈｅｏｓ　Ａｎｇｅｌｉｄｉｓ和Ｍｅｘａｎｄｒｏｓ　Ｂｅｎｏｓ研究表明，在新　其进行适当的修正，用　除以股票得价值　．，得到指标：　兴的股票市场中，流动性风险占高价股总风险的３．４％，占低价　股总风险的１１％。然而关于流动性风险方面的研究还很少，现　盯　（３）　有的模型也都不能很全面的反映流动性的本质。　Ｗ　反映了在ｊ时间段内股票价格对于其价值的相对偏离　本文从流动性的含义出发，根据流动性评价的四维理论来　构建股票流动性风险的评价指标。然后运用该指标对上证指数　程度，因此定义它为流动性风险的“宽度”。可以看出ｗ　的定义　中的部分股票进行了实证研究。　和计算股票的价格风险时使用的标准差很相似，其中的不同就　ｌ６Ｄ　《当代经￣）２ｏｏ８墨！塑　维普资讯 http://www.cqvip.com ■■—■■■●■●———■■—■—■■■■●　螽　■■—■■■■■＿Ｃ　ｌＯ　、Ｉ　ＥＭＰ　ＲＡＲＹＥＣ　ｌＴ　Ｏ　Ｏ　Ｏ　、Ｉ　件℃Ｓ　１■●■＿在于规定了时间间隔△ｔ。正是因为有了这个前提，我们可以将　股价波动完全归结于流动性的作用。但Ｗ　并不能反映流动性　维理论提出了流动性风险的一种新的度量方法。从风险的定义　出发，我们定义了与风险密切相关的宽度、深度和弹性。相对于　风险的所有性质。定义：　…（Ｐ．＜Ｖｉｉ）　…（ｐｎ＞Ｖ　）　１，２，３，…　１）（４）　一Ｉ　Ｉ…（Ｐｎ＝Ｖｉｉ）　求　的平均值，并将其除以ｖ　记为　：　∑　Ｒ　（　）　Ｒ．．反映了股票返回它的公允价值的能力，显然Ｒ　越大，股　票就能越快的回到公允价值。Ｒ，．很好地反映了短期内股价波动　的消失能力，将它定义为股票流动性风险的“弹性”。由上面的　分析可以得出弹性对于流动性风险是呈负相关的。　很多学者都使用成交量与波动性的比值来衡量流动性的　深度。借鉴这种思想我们定义流动性风险的“深度”为：　Ｄ＝　ｆ∑Ｉ　Ｐｎ￣ｑ　ｐ　ｌ－Ｐ．Ｉ　１／ｖ　ｎ＝（１，２，３，…，Ｎ一１）　（６）　分母中的波动｝生并没有使用标准差，而是使用了每一次成　交的价格的变化的绝对值之和，这样可以更好的反映价格变化　的幅度和频率。并且在分母中除以ｖ　使得价格变化值标准化，　从而可以对不同的股票进行比较。容易看出该指标与流动性风　险也是负相关的。　三、数据与方法　本文从上证３００指数中抽取十只股票（其中低价股和高价　股各五只）进行分析。分别是波导股份（６００１３０），昌九生化　（６００２２８），申华控股（６００６５３），飞乐股份（６００６５４），东方通信　（６００７７６），中国船舶（６００１５０），中金黄金（６００４８９），山东黄金　（６００５４７），贵州茅台（６００５１９），中国平安（６０１３１８　ｏ具体过程如　下。　截取２００７年９月１７日至２００７年９月２８日十个交易日的　交易数据，其中包括每一笔交易的时间、价格和成交量。在处理　数据之前，先将时间精确到分，即把同一分钟内的交易归为一　笔，这样做可以避免在计算时出现分母为零的情况。　以十分钟为一个时间段，将第ｋ天分２４个时间段，记为　ｔｍｔｋ２，…，ｔｋ２　（ｋ＝１，２，…，１０），再按照上文中的（１）至（６）式计算　每个时间段内的流动性风险的各个指标，分别记为：Ｗ　，ｌｋ　，　Ｄ　。　一　～，　：　，一ｌｋｉｊ：　ｋ，　一Ｄｉ：　—　面二∑Ｄ　．　，最后对得出的值进行分析。　四、结论　本文从流动性和流动性风险的定义出发，利用流动性的四　其他流动性风险的指标而言，本文构造的指标更加充分地体现　了流动性风险的各个方面。同时由于基于“风险”的概念，又比　以往的流动性指标更加直观，有说服力。　利用该指标对上证３００指数的部分股票进行实证研究，我　们可以发现：高价股的流动性风险在当前要低于低价股；当市　场形势变化时股价和流动性风险的对应关系也在变化，牛市　中，高价绩优股受到更多的关注，因此其流动性风险要低于低　价股；各股在１０：２０—１１：００和１３：３０—１４：３０分别达到上午和下　午流动性风险的最优点；下午收盘前流动性有明显的上升，与　传统的研究结论基本一致。　这些结论大部分和前人的研究结论一致。但由于大盘、热　点以及投资者主体的变化，也得出了一些不同的结论。这表明　流动性风险的规律是受多种因素的影响而动态变化的。　【参考文献】　［１】Ａｍｉｈｕｄ，Ｙ．，Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ，Ｈ．：Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｉｎｇ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｂｉｄ—Ａｓｋ　Ｓｐｒｅａｄ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　１７，１９８６．　［２】Ｏ’Ｈａｒａ，Ｍ．：Ｍａｒｋｅｔ　Ｍｉｃｒｏｓｔｍｃｔｕｒｅ　Ｔｈｅｏｒｙ［Ｍ】．Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ：　Ｂｌａｃｋｗｅｌｌ　Ｐｕｂｌｉｓｈｅｒ　Ｉｎｃ，１９９５．　［３】ＧｌｅｎＪ．：Ａｎ　Ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ　ｔＯ　ｔｈｅ　Ｍｉｃｒｏｓｔｍｃｔｕｒｅ　ｏｆ　Ｅｍｅ晒ｎｇ　Ｍａｒｋｅｔｓ，Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ，ｗｏｒｋｉｎｇ　ｐａｐｅｒ，１９９４．　［４】Ｇｒｏｓｓｍａｎ，Ｓ．，Ｍｉｌｌｅｒ，Ｍ．：Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ　ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　Ｕ】＿　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　４３，１９８８．　［５】Ｋｙｌｅ，Ａ．：Ｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓ　Ａｕｃｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　Ｉｎｓｉｄｅｒ　Ｔｒａｄｉｎｇ明．Ｅｃｏｎｏ—　ｍｅｔｒｉｃａ　５３，１９８５．　［６】孙云辉：中国股市流动性度量指标设计与实证Ｕ】．理论新探，　２００７（５）．　［７】Ｔｉｍｏｔｈｅｏｓ　Ａｎｇｅｌｉｄｉｓａ、：Ａｌｅｘａｎｄｒｏｓ　Ｂｅｎｏｓ　Ｌｉｑｕｉｉｄｔｙ　ａｄｊｕｓｔｅｄ　ｖａｌｕｅ—ａｔ—ｒｉｓｋ　ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐｏｎｅｎｔｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｂｉｄ—ａｓｋ　ｓｐｒｅａｄ［Ｊ］．　Ａｐｐｌｉｅｄ　ＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ．２００６，１６．　［８】杨朝军、蔡明超、沈思玮：中国证券市场日内流动性实证研究　Ｕ】．上海交通大学学报，２００３（４）．　ｆ９】万树平：上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析　Ｕ】．系统工程理论与实践，２００６（２）．　［１０】曹迎春、刘善存、邱菀华：证券市场日内流动性的综合度量、　特征与信息含量［１１．系统工程．　［１１】刘海龙、仲黎明、吴冲锋：股市流动性影响度量方法ｌＪ］．系统　工程理论与实践，２００３（２３）．　［１２】靳云汇、杨文：上海股市流动性影响因素实证分析研究ＩＪ］．　金融研究．２００２（６）．　［１３１杜海涛：中国股市流动性风险测度研究ＩＪ］．证券市场导报．　２００２（１１）．　［１４】杨之曙、冯锦峰：最小报价单位对证券市场流动性的影响　Ｕ】．证券市场导报，２００１（１１）．　（责任编辑：周欣）　《兰垡丝查　午第７期（上）　７６７