经济周期下的板块轮动

经济周期下中国资本市场行业板块轮动研究

摘要:有关经济周期理论和资本市场板块轮动，西方有过比较多的研究，其中包括著名的美林投资时钟理论，Jeffrey Stangl的板块轮动理论等等。西方的学界和金融业界都试图寻找到经济周期运行的规律原理，以及在经济周期理论的大框架下资本市场运行的规律。在资本市场中，很多的投资者也尝试着依靠这种规律来打败市场，获得超额收益。本文介绍了目前著名的几种经济周期和板块轮动的理论，并选取了美林投资时钟作为分析框架，以一种更具有实战性和操作性的方法，划分了中国过去自2000年以来的经济周期阶段，统计了各个经济周期阶段中资本市场的表现情况，找寻到一定的运行规律。同时，本文通过这种规律来构建了一套行之有效的交易策略，在资本市场中取得了非常良好的超额收益。 关键词：经济周期，行业板块轮动，美林投资时钟，交易策略

第1章文献综述：美国经济周期下的行业轮动研究 1.1 行业轮动与经济周期

美国标普公司分析师 Stoavll (1996)在其著作《Standard & Poor's Sector Investing: How to BuyThe Right Stock in The Right Industry at The Right Time》研究了 1970 年到 1995 年 25 年期间美国的经济周期以及各行业板块的表现情况。Stoavll 对周期的划分是“扩张”和“收缩”二分法，通过四个指标，消费预期、工业生产、通胀水平以及利率水平，又划分为 5 个小周期。Stoavll 将这25 年的经济划分为 4 个扩张期和 5 个收缩期，其中扩张期里包含三个时段（前期、中期、后期），收缩期里包含两个时段，并对其中各个行业在周期的表现进行打分。

其研究的主要结论认为，当经济从扩张转向收缩时期，往往伴随着股票价格的下降以及市场资金的紧缩，这时候表现最好的是防守型稳定消费品；在收缩期的第二阶段，当经济转向寻找谷底的时候，利率会下调以刺激经济，这时候利率敏感型行业包括公用事业（高资产负债率）与金融行业表现最好；经济见底之前，可选消费需求开始复苏，而资源价格的下降同时降低了该行业的成本；经济在扩张的初期，交通运输、信息技术与服务行业表现相对较好；扩张中期与后期，资本品、基础原材料与能源等中上业开始表现优异。

表 1 Sam Stoavll 对美国经济周期的划分依据

资料来源：《Standard & Poor's Sector Investing: How to Buy The Right Stock in The Right Industry at The Right Time》(Sam stoavll ,1996)

资料来源：《Standard & Poor's Sector Investing: How to Buy The Right Stock in The Right Industry at The Right Time》(Sam Soavll ,1996)

图 1 Sam Stoavll 经济周期循环图

1.2 美林投资时钟的启示

2004年美林策略研究员Greetham(2004)在其资本市场著名的《The investment Clock》研究报告中按照美国的产出缺口（OECD的估计值）以及通胀（同比CPI）两个维度划分了1970年到2004年的美国经济周期，并计算了各种经济周期下的资本市场中的行业表现，从而总结投资时钟的行业轮动策略。综合来看他的研究可以得出以下四点结论：

（1）衰退阶段，主要消费股、金融股和可选消费股表现优于工业股、石油与天然气股、高科技和电信股。

（2）复苏阶段，可选消费股表现优于主要消费股和医药股。电信股收益率超过主要消费股和公共事业股；

（3）过热阶段，工业股、高科技股、石油与天然气股、医药股和主要消费股表现优于可选消费股。工业股收益率高于金融股。

（4）滞涨阶段，石油与天然气股几乎击败了所有其他类的股票。医药股、公共事业股和主要消费股表现优于自选消费股和高科技股。

表 2 美林对经济周期的划分

资料来源：美林证券，《The investment Clock》（Trevor Greetham，2004 年 11月）

表 3 投资时钟的行业轮动

资料来源：美林证券，《The investment Clock》（Trevor Greetham，2004 年 11 月） 注：美林自己把通缩翻译为缓滞，不过都是指的 CPI 下降，产出缺口下降的过程 注：投资时钟的行业分类是 GICS 的行业分类方法

资料来源：美林证券，《The investment Clock》（Trevor Greetham，2004 年 11 月）

图 2 美林投资时钟

1.3 NBER 周期划分下的行业轮动研究

2007 年美国教授 Jeffrey Stangl 完成一篇行业轮动关系的报告叫《Sector Rotation overBusiness-Cycles》，采用 NBER 给出的 1948－2003 年的商业周期划分方法，测算了４８个二级子行业的行业表现。 Jeffrey 教授的研究成果表明：

在扩张初期，交通运输与可选消费率先复苏（能源在其间收益率排名第二，这个结论与之前的观点不太相符，可能是由于采用的行业表现是均值，而行业表现存在较大的标准差）； 在扩张中期，投资资本品收益最高；

在扩张后期，能源投资收益显著超越其他行业； 在整个收缩时期，投资稳定消费与金融的收益最高； 在收缩初期，公用事业的防御性体现得很出色；

在收缩后期，整体行业都能得到出色的收益，信息技术涨幅最好，工业相关涨幅最少。 Jeffrey 教授同时在报告中，假定投资者可以完美的把握经济周期的各个阶段的分类，他的计算认为采用行业轮动投资策略并不能显著的获得（扣除手续费后）超出市场平均的收益。但是，如果在收缩初期持有现金或者债券的话，其他阶段继续采用行业轮动策略，那么超额收益会比较明显。关于这点，本文之后也会建立相关的投资策略来试图看看，A 股中轮动策略超额收益是否明显。

表 4 NBER 给出的经济周期峰顶与峰底

资料来源：NBER 网站

资料来源：《Sector Rotation over Business-Cycles》（Jeffrey Stangl，2007）

图 3 NBER 归纳的经济周期图示

表 5 在 NBER 给出的经济周期下行业轮动的关系

注：行业收益率是相对于当期无风险收益率后年化的，这里采用子行业算术平均加得到一级子行业数据。 资料来源：《Sector Rotation over Business-Cycles》（Jeffrey Stangl，2007）

综上所述，以上三项研究对于经济周期的划分本质上基于经济增长和通胀水平，其中

SamStoavll 和 Jeffrey 使用的 NBER 的划分基本一致，使用了消费预期、工业生产、通胀和利率水平四个维度来进行划分，而美林时钟则使用了产出缺口和通胀两个维度来划分。 整体上，Sam 和 Jeffrey 的划分更为精细，但是由于引入的维度较多，在同一个经济周期阶段中，未必四个指标能够同时得到印证。这使得在现实操作层面会存在一定的问题。而美林时钟的划分更为简洁，但是因为维度只有2个，所以整体划分上比较粗糙。总体上，美林时钟在行业轮动方面的现实实践意义更为重大，并且规律非常明显。美林时钟在探讨行业轮动的同时，也涉及到经济周期不同阶段的大类资产配置研究以及对成长股和周期股在不同经济阶段的轮动研究。

本文在选择理论依据和框架的时候，一是考虑到中国统计局发布的宏观经济数据中没有较好的消费预期指标，同时中国的利率目前还不处于市场化的状态，二是考虑到现实中的可操作性和直观性，本文将借鉴美林投资时钟的方法，用经济增长和通胀水平两个维度来试图划分经济周期的不同阶段。

第2章经济周期下中国资本市场的行业轮动研究

2.1中国经济周期的划分

在美林投资时钟的理论框架之下，有关中国经济周期的划分，国内知名的投资机构在各自的研究报告内都有提及，各家选取的维度和评判方法也各有不同。如下图所示：

表 6 国内主要机构经济周期划分维度

本文出于投资实战中的可操作性和直观性，选择了工业增加值同比增速和 CPI 作为划分经济

周期的两个维度。工业增加值同比增速数据由国家统计局每月公布，很大程度上反映了中国经济的增长情况。之所以没有使用 GDP 的数据，是因为 GDP 的数据披露频率为季度，所能获得的数据较少，在实战中往往错过了投资比较好的介入时机。CPI 数据也是由国家统计局每月发布，很好地反映了中国经济的通胀水平。

表 7 中国美林时钟下经济周期的划分标准

本文所研究的时间段是自 2000年1月开始，截止到 2011 年 12 月。之所以没有从1992年中国股市元年开始考察，是因为2000年之前的中国股票市场总市值占中国GDP的比重较低，并且上市公司数量有限，不能够完全反应整个经济的运行情况。所以我们考虑了数据的全面性和有效性的兼顾，选择了2000年1月作为本文研究的起点。

按照以上美林时钟的方法，本文把中国从 2000年1月到2011年12月以来12年的经济周期划分为21个小的阶段。其中，有关两个维度趋势拐点的确立，本文使用了如下的标准。 趋势拐点的确定，对于趋势的确定，理论上习惯于用HP滤波法来平滑趋势，但这对于指导投资实践并没有太多的帮助。本文在这里建立了两个最易于操作的方法来确定拐点。

（1）同比数据连续 3 个月逆原趋势放缓变动，如上涨趋势中，Xn>Xn+1>Xn+2>Xn+3,则确认 n时点为上涨趋势拐点；在下降趋势中,Xn（2）数据连续4个月以上不创出新高/新低后，如上涨趋势，Xn>max(Xn+1,Xn+2,Xn+3,Xn+4„..,Xn+t)，当

Xn+t+1=3)。

按照这个标准本文确定了工业增加值同比增速和 CPI 的趋势，随后本文根据经济周期不同阶段的定义，把中国自 2000 年 1 月开始到 2011 年 12 月为止的 12 年时间划分为 3 个复苏周期阶段，7 个过热周期阶段，7 个滞涨周期阶段以及 4 个衰退阶段。

图 4 中国经济周期阶段的划分

表 8 中国经济周期阶段的划分

资料来源：国家统计局,WIND

这里发现一个比较奇特的现象，按照美林时钟的理论，标准的经济周期的演化的顺序是：

图 5 美林时钟标准经济周期

经济按照这种顺序不断循环演化。但在，在过去十多年中，中国却经历了 3 次如下类型的周期：

图 6 中国特色的经济周期

2.2 中国经济周期变动演绎的逻辑：美林时钟的修正与投资验证

以下本文将逐个研究依据美林时钟划分出来的中国经济周期的四个阶段，试图找到它们背后的逻辑以及每个阶段资本市场所反映出来的规律。 2.2.1 经济复苏阶段 2.2.1.1 经济复苏的逻辑

中国的经济复苏，存在着以下三条逻辑：

第一条逻辑：利率和成本降低，刺激可选消费复苏（汽车、房地产、家电），并沿产业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽松，大宗商品价格迎来第一次反弹。这条逻辑应该是最主流的逻辑，也应该是美林时钟框架下周期启动的基石；

第二条逻辑：支出增加，导致基建和新技术兴起，并且沿着产业链传导。在中国，在经济中发挥着重要的作用，会通过自己的权力引导资本流入的方向，反应到资本市场上，在中国会经常出现明显由所驱动的行业轮动情况；

第三条逻辑：出口增加，并沿相关产业链传导，在过去十年中，出口作为中国经济增长的三驾马车之一，扮演着极为重要的作用。

可选消费的崛起

利率和成本下降，首先会刺激可选消费（房地产，汽车），然后沿着产业链延伸。这个是最基础的经济复苏的逻辑。下面来观察一下，自 2000 年以来中国的房地产开发投资完成额同比数据以及商品房销售面积的数据。

资料来源：国家统计局,WIND

注：红色虚线部分为本文所判定的经济复苏阶段 图 7 中国房地产投资开发额

资料来源：国家统计局,WIND

注：红色虚线部分为本文所判定的经济复苏阶段

图 8 中国商品房销售面积

这里可以很明显地看到，在过去 10 年中三个经济复苏的阶段，商品房销售面积的同比数据都出现了显著的上升趋势，随后伴随着房地产开发投资额的增长，从而带动整条房地产产业链，乃至整个经济的复苏。

接下来观察一下，中国汽车产销量的数据

资料来源：国家统计局,WIND

注：红色虚线部分为本文所判定的经济复苏阶段 图 9 中国汽车产量同比

资料来源：国家统计局,WIND

注：红色虚线部分为本文所判定的经济复苏阶段 图 10 中国汽车销量同比

同样，从以上两张图中，可以看到汽车产销量也在过去十年的经济周期复苏的阶段得到了大幅的提升，尤其是在 2009 年初开始的复苏阶段，汽车销量增长非常明显。

大宗商品价格的上涨

在经济复苏的阶段，利率水平往往下降，货币供应增加，会直接刺激对利率和货币敏感的大宗商品的价格上升。当然，这个时候大宗商品价格的上升可能仅仅是对利率和货币做出的金融属性的反映，而不是由于实体经济方面需求所引起的商品属性的反应。而这个时候，资本市场上的煤炭有色板块，会对大宗商品的走势作出比较迅速的反应。这其中最为明显的就是 2008 年经济危机之后，美联储出台的两次量化宽松所带来的国际大宗商品价格的大幅攀升，而资本市场相应板块也表现优异。

资料来源：WIND

图 11 QE 推出之后 CRB 大宗商品走势以及 A 股有色行业指数走势比较

扩张的财政

实施扩张型财政,也是经济复苏的重要动力之一。财政一般包括两个方面。 第一、最常用的就是增加财政支出用于基建，目的是快速见效，这会推动建筑以及建材、钢铁和有色需求，并且沿产业链向下，这是中国比较常用的调节宏观经济的手段之一。 历史上最为明显的就是中国在 2008 年推出 4 万亿的刺激。从下图可以看到，中国的经济在 2008 年 4 万亿出台之后了出现明显的拐点。

资料来源：国家统计局,WIND

图 12 四万亿后经济出现拐点

海外的强劲需求

对于中国经济而言，另一重要动力是世界经济。由于世界经济是一个外生动力，因此，世界经济特别是欧美经济的好转也可能推动中国经济复苏，并且沿着产业链带动经济全面发展。考虑到出口产品结构，可以简要地把世界经济对中国地影响分解为两条路径：一条路径是推动必需品的需求，包括纺织服装、家具卫浴等；另外一条是推动机电产品和光伏产业出口，并且沿着产业连向下。

2.2.1.2 复苏阶段资本市场的表现

在这里本文按照申万二级行业的分类标准，对申万 84 个二级行业在复苏阶段的收益率做了排序。如下图所示。

表 10 经济复苏阶段超额收益行业

资料来源：Wind

从历史数据来看，在三次经济复苏的阶段，汽车整车行业、房地产开发行业以及银行业都取得了相当不俗的超额收益，这点也证明了中国的资本市场也是非常符合美林投资时钟的逻辑运行的。可选消费和银行板块的最先崛起，拉开了股票市场牛市的序幕。 2.2.2 经济过热阶段 2.2.2.1 过热的逻辑

在这个经济的过热阶段中，生产力增长减缓，受产能的制约，通货膨胀上升。央行加息试图使实际经济增长率向潜在经济增长率回落，但实际 GDP 增长率仍然高于潜在 GDP 增长率。这个阶段大宗商品市场火爆，大宗商品价格得到大幅提升。 2.2.2.2 过热阶段资本市场的表现

在这里本文按照申万二级行业的分类标准，对申万 84 个二级行业在过热阶段的收益率做了排序。如下图所示。

表 11 经济过热阶段超额收益行业

表 12 经济过热阶段超额收益行业（续）

资料来源：Wind、

过热阶段在过去十年的经济周期中出现了 7 次。从 2000 年到 2007 年，出现的 5 次过热阶段

中，煤炭采掘和有色冶炼加工板块都表现出来良好的超额收益。但是，2009 年以及 2010 年开始

的两次过热阶段中，煤炭和有色板块的表现都不尽人意。这两次过热阶段比较特殊，当去追溯这两个阶段之前的经济周期阶段的时候，会发现煤炭有色板块在之前的阶段中表现非常好。 这两个阶段发生的重大事件，就是美联储的 QE1 和 QE2 的推出，直接推动了这两个时间段中全球大宗商品价格上涨，所以市场上煤炭有色板块在经济进入过热阶段之前，股价上就完全反映了各种涨价的预期。反而在进入过热阶段之后，股价出现调整，表现平平。

总得来说，这个阶段的投资标的还是相对比较好把握的，煤炭有色板块在不出现特殊事件的前提下，都成为该阶段非常好的投资标的。

2.2.3 经济滞涨阶段 2.2.3.1 滞涨的逻辑

这滞涨阶段中，经济增长虽然仍处于高位，但是已经开始比较明显的停滞或是下滑。与此同时，通胀还持续处在上升过程中，通胀过高的危险开始显现。央行进入快速加息通道。

2.2.3.2 滞涨阶段资本市场表现

在这里本文按照申万二级行业的分类标准，对申万 84 个二级行业在滞涨阶段的收益率做了排序。如下图所示。

表 13 经济滞涨阶段超额收益行业

资料来源：Wind

表 14 经济滞涨阶段超额收益行业（续）

资料来源：Wind

滞涨阶段在过去十年的经济周期中也出现了 7 次，其中种植业和渔业在 2004 年之后的滞涨阶段都表现出来了比较好的相对收益。

渔业和种植业在滞涨阶段，由于通胀水平在高位，农产品价格维持在高位，而产品的销量维持稳定，使得渔业和种植业企业的盈利水平提升，所以在股价上也得到支撑。而其他行业在经济增长出现下滑之后可能面临销量下降，以及成本过高的困境，而出现盈利水平的下降。 2.2.4.1 衰退的逻辑

在经济的衰退阶段中，经济增长和通货膨胀都处于下降的趋势中，因为通胀往往要滞后于经济增长，因此该阶段往往意味着经济增长的下滑已经处于中后期。央行开始降息，扩张型的财政出台。

2.2.4.2 衰退阶段资本市场表现

在这里本文按照申万二级行业的分类标准，对申万 84 个二级行业在滞涨阶段的收益率做了排序。如下图所示。

表 15 经济衰退阶段超额收益行业

资料来源：Wind

从上图中可以看到，在衰退阶段，有几个行业优势非常明显，就是景点，机场和食品加工制造。除去 2008 年金融危机的那次衰退阶段中表现稍欠缺之外，其他三个阶段中，这几个行业板块在股票市场中都表现非常良好，相对指数都取得了非常好的超额收益。其中机场的确是有较好的防御性，机场的收入主要分为航空性收入和非航空性收入两类，其中非航空性收入非常稳定，例如广告收入等。

食品制造行业在衰退期间表现良好，同样是由于其收入的稳定性，其属于必需消费，其销量在经济周期中保持稳定，而价格下降幅度要远远小于工业品的下降幅度，甚至在经济衰退时候某些大众消费的食品价格不降反升。 2.2.5 各阶段的有超额收益的重点行业

根据以上的分析，这里罗列了每个阶段有明显超额收益的两个重点行业。整体上，中国资本市场上每个经济周期阶段中，行业板块的轮动表现基本上是符合美林投资时钟的运行规律的。当然，所扶持补贴的特定行业也会在出台后的一段时间内表现优异。

表 16 经济周期各个阶段的超额收益行业

第3章基于以上行业轮动逻辑的 A 股模拟投资策略

基于上面的研究成果，可以选定两个重点的行业来作为每个阶段的投资标的，用每个阶段的重点行业来制定各个阶段的投资指数。本文用房地产开发和汽车整车指数的算术平均来制定复苏指数，用煤炭开采和有色金属指数的算术平均来制定过热指数，用种植业和渔业指数的算术平均来制定滞涨指数以及用食品加工制造和机场指数来制定衰退指数。 3.1完美周期判断下的行业轮动投资策略

假设投资者可以完美预测到每一个周期阶段，在每一个周期拐点处进行完美的交易，配置相关周期阶段的指数。从下图中，可以看到从长期来看的话，完美周期判断下行业轮动指数要跑赢大盘指数和所有周期板块指数。

资料来源：Wind

图 17 完美周期判断下的行业轮动指数

图 18 完美周期判断下行业轮动指数与上证指数收益率差异

本文观察差异率收窄的几个时间段，也就是行业轮动跑输大盘的几个阶段。主要分为如下几个阶段。

表 17 行业轮动模型跑输上证指数的时间阶

出于完善模型的目的，本文接下来仔细分析上面所列的每个阶段行业轮动的配置板块和相应阶段表现优异的板块指数收益情况，希望找到行业轮动模型可能存在的弊端。

2006 年 5 月 15 日—2007 年 1 月 4 日

表18 2006年5月15日至2007年1月4日阶段表现优异行业前20名

该阶段我们可以看到表现优异的是，银行地产汽车板块（这类板块往往在复苏阶段表现优异）。而行业轮动模型中，所判断的经济周期阶段为滞涨阶段和过热阶段，配置的行业是种植业渔业板块和有色煤炭板块。可以很明显的看到，该阶段行业轮动模型是比较失灵的，特别是在2006 年 5 月到 2006 年 10 月阶段的种植业板块严重跑输了指数。在当时那个阶段，CPI 虽然拐头向上开始上升趋势，但是总体的还是处于低位（低于 3%），整个经济并不处于通胀的状态，因此种植业板块表现并不突出。相反，银行地产汽车这些复苏阶段表现优异的板块出现在这个阶段的排行榜前列。从这里我们发现，对于经济周期阶段划分的判断，除了结合经济指标的趋势之外，同样可以结合绝对的数值来判断，从而得到更为优化的投资模型。

2007 年 6 月 12 日—2007 年 10 月 29 日

表19 2007年6月12日至2007年10月29日阶段表现优异行业前20名

资料来源：Wind

该阶段我们可以看到表现优异的是，以保险金融航运为首的绝对蓝筹板块，而在我们在这个阶段的时候，我们对周期的判断是滞涨阶段，所以配置的板块以渔业和种植业为主，但是显然这

两个行业在当时是要远远跑输那些蓝筹。我们来回顾一下当时的历史环境，2007 年 5 月 30 日，中国财政部上调印花税由千分之一上调到千分之三，之后上证指数出现巨大回调，4 个交易日从4335 点回调到 3670 点，回调幅度到 15%。之后市场结构出现比较重大的改变。市场上开始规避中小题材股，而开始追逐蓝筹权重股，从 2007 年 6 月 12 日到 2007 年 10 月 29 日这个阶段，A股出现一段“中国漂亮 50 行情”。因此，这个阶段，我们的行业指数要落后于大盘指数。这点上可能比较难以通过简单的行业轮动去优化。

2008年2月25日-2008年6月20日/2010年10月11日-2011年1月24日

表20 2008年2月25日至2008年6月20日阶段表现优异行业前20名

资料来源：Wind

表21 2010年10月11日至2011年1月24日阶段表现优异行业前20名

资料来源：Wind

把这两个阶段放在一起分析是因为它们存在一定的类似性。在第一个阶段中（2008 年 2 月25 日-2008 年 6 月 20 日），我们的行业轮动模型判断的经济周期阶段是衰退阶段，所配置的行业是机场和食品饮料行业。但是，在该衰退阶段中机场和食品饮料表现得并不突出，而当时表现优异的却是种植业和煤炭开采等大宗商品相关类的股票。我们再来考察一下当时的 CRB 指数，以及当时的全球主要农产品和能源走势。CRB 指数反映的是全球大宗商品的走势。

资料来源：Wind

图 19 CRB 综合指数，CRB 食品指数以及布油走势

我们可以看到 CRB 指数在 2008 年 7 月份，创下了历史的新高，其中主要农产品玉米的走势更是荡气回肠，涨幅超过 50%，而国际油价也在这段时间内迅速拉升创出了历史的新高。虽然在 2008 年 2 月份时候，中国的 CPI 已经出现拐头向下的走势，但是市场对于能源和食品的价格走强的预期非常强烈，这也直接反应到了 A 股市场相应版块的价格走势中，种植业和煤炭采掘都有着非常好的超额收益率。

在第二个阶段（2010 年 10 月 11 日-2011 年 1 月 24 日）中，这阶段走势其实也明显受到了国际大宗商品走势的影响。2010 年 10 月也是受 QE2 的预期，国际大宗商品中的走出一轮波澜壮阔的行情。我们按照行业轮动的模型来配置的板块，在 2010 年 10 月份到 2010 年 11 月份中是种植业和渔业，而在这 2 个月中，A 股的有色金属板块受到 QE2 的刺激，走势要远远跑赢种植业和渔业。而当模型在 2010 年 11 月份，开始调整配置到有色金属和煤炭板块的时候，有色金属和煤炭板块出现了一定幅度的调整。因此，行业轮动板块在这个阶段也跑输了上证指数。

以上两个阶段，都明显受到了国际大宗商品走势的影响，之后对于交易策略的设计，可以结合国际大宗商品的走势，来适当调整不同时间段所配置的行业来追求更高的收益率。

2008 年 9 月 17 日-2008 年 11 月 18 日

表22 2008年9月17日至2008年11月18日阶段表现优异行业前20名

资料来源：Wind

这个阶段中，按照行业轮动模型所判断的经济周期阶段是衰退阶段，所配置的板块是机场和食品饮料。这里观察一下，当时所发生的重大财经事件。

2008年9月19日，财政部宣布印花税改单边征收，税率保持千分之一，之后两市强势反弹，从那天起房地产板块见底。

2008年11月5日，中国推出4万亿投资计划。之后以水泥为主的建材板块出现了强势的反弹。

在该段时间内，是频出的时间，显然行业轮动模型对的是比较迟钝和滞后，而市场会很快对作出反应。当时在对于投资的强烈预期之下，建筑建材，电器设备这样的板块开始表现。

2009 年7月10日至2010年3月29日/2010年10月11日至2011年1月24日(量化宽松之后的过热阶段)

表 23 2009年7月10日至 2010年 3月29日/2010年10月11日至2011年1月24日表现优异行

业前20名

资料来源：Wind

这两个阶段在行业轮动模型中，所配置的行业应该是煤炭开采和有色金属板块，但是实际上我们从上图可以看到煤炭开采和有色金属板块在这两个阶段中表现得一般，并没有排在前 20 的行列之中。实际上，在这两个阶段之前的经济阶段中，也就是在 2009 年 7 月/2010 年 10 月之前的几个月中，煤炭有色板块随着全球大宗商品的走势，表现优异，而当时的煤炭有色板块的股价已经过于透支大宗商品价格的走势预期。

综上所诉，可以看出，总体上行业板块的轮动模型，对于的干预是缺乏一定的及时性的，并且受国际大宗商品影响比较大，会出现阶段性板块错位的情况。

第4章结论

中国的资本市场虽然存在着一定的社会主义经济的特色，但是资本市场整体上还是遵循着美林投资时钟下的行业轮动的规律的，在不同的经济阶段，都有着相应的可以产生超额收益的行业，并且这些行业也都是遵循着美林投资时钟的逻辑的。中国的资本市场越来越接近欧美成熟市场。

中国的资本市场中，的财政发挥着巨大的作用，这些对资本市场相关行业的中短期影响相当大，某些行业的上市公司直接受益于的财政，在出台后的一段时间内都能够相对指数取得较好的相对收益。

同时，基于美林时钟的行业轮动规律而制定的行业轮动交易策略，长期来看，是可以在中国市场获得明显超额收益的。但是这种交易策略还是存在着如下的缺陷：（1）在经济周期的阶段划分的时候，除了确认拐点后形成的趋势之外，如果能够结合经济指标的绝对值来加以判断，可能会产生更为优化的效果；（2）资本市场对于的反应是要领先于实体经济的，所以按照宏观经济指标所构建的交易系统，是存在一定的滞后性的；（3）国际大宗商品的走势，会影响到不同经济周期阶段煤炭有色种植业板块的收益率，产生美林时钟的一定错位；（4）在现实交易中，当经济趋势短期并不明朗，经济指标短期波动较大的时候，基于宏观经济指标的交易模型会出现错误的交易信号。